پايه پولي،حجم نقدينگي، ضريب فزاينده خلق نقديگي و تامين مالي توليد
تاریخ انتشار : 1398/07/13
سياستگذار پولي در طول نزديک به يک سال و نيم گذشته در يکي از دشوارترين دوره‌هاي تاريخي خود قرار داشته است. گرچه هدف اصلي اين نوشتار ذکر دلايل متفاوت بودن و شديدتر بودن اين دشواري نيست، اما ناترازي در نظام بانکي و مشکلات ساختاري مالي دولت هر کدام به تنهايي براي دشوارکردن مسير سياستگذاري پولي کافي بوده‌اند، در حاليکه مشکل تحريم‌ها نيز بر آنها افزوده شده است. آمريکا سعي کرده است با تشديد فشارها از يک طرف و فضاسازي رسانه‌اي در خارج و داخل کشور از سوي ديگر، تصويري از به بن‌بست رسيدن اقتصاد ايران ترسيم کند.
در روبرو شدن با چنين شرايط دشواري، بانک مرکزي جمهوري اسلامي ايران سعي کرده است در کوتاه‌مدت مهم‌ترين عامل محرک انتظارات تورمي يعني افزايش نرخ ارز را از کار بيندازد و ثبات اقتصاد کلان را اعاده کند، تا در مراحل بعدي در همراهي ساير دستگاه‌هاي سياستگذاري و اجرايي و در چارچوب امکانات و محدوديت‌هاي سياستگذاري، زمينه تغيير مسير سياستگذاري پولي به سمت ثبات اقتصاد کلان و بسترسازي افزايش متوسط رشد اقتصادي و لذا ايجاد اشتغال و کاهش متوسط نرخ تورم را فراهم آورد. در چنين شرايطي، انتقادهاي متعدد و حتي متضاد نسبت به سياست ارزي و پولي بانک مرکزي صورت مي‌گيرد که مي‌توان زمينه‌هايي از بي‌دقتي را در آنها يافت و به همين دليل ممکن است ضرورت داشته باشد با روشن‌سازي برخي موارد مرتبط، به بهبود فضاي تحليلي موجود در کشور و نهايتا دست يافتن به اجماع بيشتر در سياستگذاري پولي و ارزي دست يافت.
ابتدا لازم است اشاره‌اي مختصر به حجم نقدينگي به عنوان متغيري که بسيار مورد توجه است و همچنين مهم‌ترين عوامل موثر بر آن صورت گيرد. حجم نقدينگي مجموع اسکناس و مسکوک در دست اشخاص (خارج از نظام بانکي) و سپرده‌هاي اشخاص نزد بانک‌ها و موسسات اعتباري است (در خرداد ۱۳۹۸ تنها ۲.۵ درصد حجم نقدينگي به شکل اسکناس و مسکوک در دست اشخاص بوده است و ۹۷.۵ درصد ديگر آن به شکل مانده سپرده‌هاي اشخاص نزد بانک‌ها و موسسات اعتباري بوده است. اين بدان معني است که عملا مي‌توان نقدينگي را هم‌ارز مانده سپرده‌هاي اشخاص نزد بانک‌ها و موسسات اعتباري دانست).
پايه پولي نيز آن مقدار پولي است که بانک مرکزي منتشر کرده است که باز هم يا به شکل اسکناس و مسکوک منتشر شده و نزد اشخاص يا بانک‌ها و موسسات اعتباري است يا به شکل مانده حساب بانک‌ها و موسسات اعتباري نزد بانک مرکزي (ذخاير بانک‌ها و موسسات اعتباري) است. انتشار پول (پايه پولي) محصول وضعيتي است که در آن بانک مرکزي به طور خالص ارز و طلا خريداري کرده و به ذخاير خارجي خود بيفزايد يا به طور خالص به دولت قرض و يا به بانک‌ها و موسسات اعتباري قرض دهد. گرچه بخشي از نقدينگي بر اثر انتشار پول توسط بانک مرکزي منتشر شده و به جريان مي‌افتد اما بخش غالب نقدينگي بر اثر اعطاي تسهيلات و اعتبار بانک‌ها به وام گيرندگان و لذا بستانکار کردن حساب آنها خلق مي‌شود و به جريان مي‌افتد. لذا، مي‌توان عوامل موثر بر حجم نقدينگي را شامل عوامل موثر بر خلق پول توسط بانک مرکزي (عوامل موثر بر افزايش پايه پولي شامل افزايش خالص دارايي‌هاي خارجي بانک مرکزي، افزايش خالص مطالبات بانک مرکزي از بخش دولتي و قرض کردن بانک‌ها و موسسات اعتباري از بانک مرکزي) و عوامل موثر بر خلق اعتبار و توان وام‌دهي بانک‌ها و موسسات اعتباري (عوامل موثر بر ضريب فزاينده خلق نقدينگي شامل ميزان تمايل اشخاص به نگهداري اسکناس و مسکوک، ميزان تمايل اشخاص به نگهداري سپرده‌هاي ديداري در مقابل سپرده‌هاي غيرديداري، نرخ ذخيره قانوني بانک مرکزي يا درصدي از سپرده‌هاي اشخاص نزد بانک‌ها که بايد امانت نزد بانک مرکزي گذاشته شود و درجه احتياط بانک‌ها در نگهداري ذخاير مازاد به شکل اسکناس و مسکوک يا سپرده اضافي نزد بانک مرکزي براي پاسخگويي به برداشت سپرده‌ها و همچنين شدت ريسک‌پذيري بانک‌ها در اعطاي وام و اعتبار) دارد.
به طور معمول، هرگاه خالص ذخاير خارجي بانک مرکزي افزايش يابد يا خالص مطالبات بانک مرکزي از بخش دولتي افزايش يابد و يا مطالبات بانک مرکزي از بانک‌ها افزايش يابد، سبب افزايش پايه پولي و حجم نقدينگي مي‌شود. همچنين، هرگاه تمايل اشخاص به نگهداري اسکناس کاسته شود و بخش بيشتري از داد و ستدهاي خود را با ابزارهاي بانکي انجام دهند يا هرگاه تمايل اشخاص به نگهداري سپرده‌هاي غيرديداري و داراي ماندگاري بيشتر افزوده شود يا هرگاه بانک مرکزي نرخ ذخيره قانوني کمتري وضع کند و يا هرگاه بانک‌ها و موسسات اعتباري احتياط کمتري در نگهداري ذخاير داشته باشند، آنگاه توان اعتباردهي و لذا خلق پول بانک‌ها افزايش يافته (ضريب فزاينده خلق نقدينگي افزايش مي‌يابد) و لذا حجم نقدينگي افزايش مي‌يابد. اصطلاحا نسبت حجم نقدينگي به پايه پولي را ضريب فزاينده خلق نقدينگي مي‌ناميم و نشان دهنده آن است که به ازاي هر ريال پول خلق شده توسط بانک مرکزي، نهايتا چند ريال نقدينگي خلق شده است. با توضيحات فوق، به طرح چند نکته با اهميت راجع به حجم نقدينگي و مباحث حول آن مي‌پردازيم که بسيار مورد توجه تحليلگران است. نکته مهم در تحليل ارائه شده، فرايند درونزا بودن نسبي خلق پول است که در عمل قدرت بانک مرکزي را براي کنترل رشد پايه پولي محدود مي‌کند.
يکي از موضوعاتي که مطرح مي‌شود، آن است که نسبت کميتهاي پولي به توليد ناخالص داخلي (مثلا نسبت حجم نقدينگي به توليد ناخالص داخلي) در ايران بسيار پايين‌تر از بسياري کشورهاي ديگر است و اين بدان معني است که مي‌توان با افزايش حجم نقدينگي و هدايت آن به سمت توليد به رشد اقتصادي بالاتر دست يافت. براي روشن ساختن اين موضوع، نگاهي به داده‌هاي نسبت حجم نقدينگي به توليد ناخالص داخلي برخي از کشورهاي توسعه يافته و در حال توسعه مي‌تواند سودمند باشد. در سال ۲۰۱۶ که داده نسبت حجم نقدينگي به توليد ناخالص داخلي براي تعداد زيادي کشور قابل دسترس بوده و بررسي کرده‌ايم، نسبت حجم نقدينگي به توليد ناخالص داخلي در ايالات متحده ۰.۷۱، سوئيس ۱.۴۳، سوئد ۰.۶۷، سنگاپور ۱.۳۱، کره جنوبي ۱.۴۷، ژاپن ۱.۷۴، دانمارک ۰.۵۵، روسيه ۰.۴۵، چين ۵.۰۲، ترکيه ۰.۵۴، قطر ۰.۹، پاکستان ۰.۴۶، مکزيک ۰.۶۲، مالزي ۱.۳۳، کويت ۱.۰۷، عربستان ۰.۶۸، آرژانتين ۰.۲۱ و ايران ۰.۹۳ بوده است.
همانطور که ملاحظه مي‌شود، ايران از اين نظر هيچ ويژگي برجسته‌اي ندارد و کشورهاي در حال توسعه يا توسعه يافته‌اي وجود دارند که اين نسبت براي آنها کمتر يا بيشتر از ايران است. نه تنها نسبت نقدينگي به توليد ناخالص داخلي براي ايران در سال مذکور از بسياري کشورهاي توسعه يافته و در حال توسعه بالاتر است، بلکه روند نسبت نقدينگي به توليد ناخالص داخلي در طول دوره ۲۰۰۰-۲۰۱۶ در ايران بسيار شبيه به روند جهاني است، به اين معني که اين نسبت در همه کشورها روند صعودي دارد که بررسي دلايل آن هدف نوشتار حاضر نيست. لذا، صرف اتکا به عدد نسبت نقدينگي به توليد ناخالص داخلي که معکوس سرعت گردش نقدينگي است، نمي‌تواند مبنايي براي امکان پذيري استفاده از افزايش نقدينگي و هدايت آن به سمت توليد باشد و همانطور که در ادامه اشاره مي‌شود، موضوع اصلي کنترل رشد نقدينگي در راستاي نياز اقتصاد و امکان پذيري تامين مالي توليد است.
موضوع ديگري که در سال‌هاي اخير بسيار بر آن تاکيد شده است، بالا بودن ضريب فزاينده خلق نقدينگي است. بسياري استدلال مي‌کنند چون اکنون ضريب فزاينده خلق نقدينگي حدود ۷ است، پس هر ريال افزايش پايه پولي به معني ۷ ريال افزايش نقدينگي است و اين موضوع را تهديدي براي از کنترل خارج شدن رشد نقدينگي مي‌نامند. در اينکه ضريب فزاينده خلق نقدينگي عدد بالايي است ترديدي نيست، اما صرف ذکر بالابودن ضريب فزاينده خلق نقدينگي به عنوان منشاء رشد بالاي نقدينگي نشانه نوعي بي دقتي در سازوکار رشد کميتهاي پولي است، چرا که رشد هر متغير در ارتباط با مقدار خود آن متغير تعريف مي‌شود و نه در ارتباط با نسبت آن متغير به متغيري ديگر. ضريب فزاينده خلق نقدينگي بيانگر نسبت حجم نقدينگي به حجم پايه پولي است و در واقع نشان مي‌دهد که در بانکداري کنوني به ازاي هر ريال نقدينگي، بانک‌ها چه کسري از ريال نياز به ذخاير بانک مرکزي دارند. لذا عدد ضريب فزاينده خلق نقدينگي حدودا برابر با ۷ در شرايط کنوني، بدان معني است که نظام پرداخت و ابزارهاي پرداخت موجود کشور و تمايلات اشخاص و بانک‌ها و تسويه حساب بانک‌ها با همديگر مستلزم آن است که به ازاي ۷ ريال نقدينگي به صرفا ۱ ريال ذخاير (اسکناس و مسکوک و مانده حساب بانک‌ها نزد بانک مرکزي) نياز است.
طبيعي است که اين عدد بستگي به مقررات نظارتي بانک مرکزي (از جمله نرخ ذخيره قانوني)، تمايلات اشخاص در نگهداري نقدينگي به شکل اسکناس، سپرده جاري و سپرده غيرديداري، تمايل بانک‌ها به نگهداري ذخاير احتياطي و اضافي و مواردي از اين دست دارد. نکته با اهميت آن است که به هيچ وجه بالا بودن يا پايين بودن ضريب فزاينده خلق نقدينگي را نمي‌توان نشانه مطلوب بودن يا نامطوب بودن وضعيت دانست. مهم آن است که به چه دليل اين نسبت بالا يا پايين است. هنگامي که ضريب فزاينده خلق نقدينگي بالا است، بدان معني است که بخش بيشتر نقدينگي را بانک‌ها با اعطاي وام و اعتبار خلق مي‌کنند. حال اگر اين اعطاي وام و اعتبار و لذا بالا بودن ضريب فزاينده خلق نقدينگي براي تامين مالي فعاليتهاي حقيقي و رو به رشد اقتصاد همراه با رعايت مقررات احتياطي و مديريت ريسک بانک‌ها باشد قطعا سودمند است، اما اگر مرتبط با اعطاي وام و اعتبار براي پروژه‌هاي پرريسک و کم‌بازده يا ناشي از شناسايي سود بر روي تسهيلات غيرجاري و بويژه مشکوک الوصول باشد قطعا مفيد به حال ترازنامه بانک‌ها و نهايتا اقتصاد نيست. اما اصل مطلب آن است که صرفا نمي‌توان از بالا بودن ضريب فزاينده خلق نقدينگي حکم به اين موضوع داد که اولا ناسودمند است و ثانيا سبب رشد بالا و خارج از کنترل نقدينگي مي‌شود. براي درک بهتر موضوع، نگاهي به وضعيت تاريخي رشد پايه پولي و نقدينگي و همچنين ضريب فزاينده خلق نقدينگي در دوره‌هاي مختلف سودمند است.
اين داده‌ها نشان مي‌دهد که حتي زماني که ضريب فزاينده خلق نقدينگي بسيار کمتر از شرايط کنوني بوده است، نرخ رشد نقدينگي همچنان بالا بوده است. علاوه بر آن، داده‌هاي ساير کشورها نيز نشان مي‌دهد کشورهاي در حال توسعه و توسعه‌يافته بسياري هستند که ضريب فزاينده خلق نقدينگي آنها شبيه به ايران است. در واقع، مي‌توان شرايطي را تصور کرد که بانک‌ها تحت نرخ ذخيره قانوني ۱۰۰ درصد باشند (که طبق اصول پول و بانکداري ضريب فزاينده خلق نقدينگي برابر با ۱ ذکر مي‌شود) اما احتياط در اعطاي اعتبار نداشته باشند و براي تامين مالي پروژه‌هاي کم‌بازده و پرريسک وام بدهند يا فشار هزينه‌هاي توليد به صورت برونزا و لذا تامين سرمايه در گردش بنگاهها سبب اعطاي اعتبار توسط آنها شود، آنگاه بانک مرکزي بويژه اگر استقلال نداشته باشد يا بي‌توجه به ملاحظات سياسي نباشد، براي جلوگيري از بي‌ثباتي نظام بانکي ناچار شود به همان ميزان ذخاير براي بانک‌ها فراهم سازد و لذا با وجود آنکه ضريب فزاينده خلق نقدينگي برابر با ۱ است، به همان ميزان که اعتبار و لذا نقدينگي رشد مي‌کند که مي‌تواند عدد بزرگي هم باشد، پايه پولي نيز رشد کند.
لذا، پايين بودن ضريب فزاينده خلق نقدينگي تضمين نمي‌کند که نرخ رشد پايه پولي و نقدينگي پايين باشد. همانطور که در جدول بالا مشاهده مي‌شود، بالاترين متوسط رشد پايه پولي و نقدينگي ايران مربوط به دهه ۱۳۵۰ است، در حاليکه ضريب فزاينده خلق نقدينگي بسيار کمتر از حال حاضر بود و نرخ ذخيره قانوني در حدود حداکثر مقدار قانوني آن بود. در ضمن، بايد توجه داشت که با توسعه نظامهاي پرداخت به طور معمول ضريب فزاينده خلق نقدينگي رو به افزايش است. نتيجه کلي آن است که حکم کلي راجع به مطلوب بودن يا نبودن ضريب فزاينده بالاي خلق نقدينگي وجود ندارد و تنها بر اساس تشخيص دلايل بالا بودن آن و شرايط بالا بودن آن، مي‌توان راجع به لزوم تلاش براي محدود کردن آن صحبت کرد.
موضوع ديگري که بسيار به آن اشاره مي‌شود، هدايت نقدينگي به سمت فعاليتهاي توليدي و جلوگيري از گسيل آن به سمت فعاليتهاي سفته‌بازانه است. در اين زمينه لازم است ابتدا نکته‌اي مهم روشن شود. هنگامي‌که صحبت از توليد مي‌کنيم، مطابق محاسبات ملي، توليد شامل توليد کالاها و خدمات بوده و شامل بخش‌هاي کشاورزي، صنايع و معادن، نفت و خدمات است. بسياري از تحليلگران به طور ضمني هنگامي که صحبت از توليد مي‌کنند بخش خدمات را مدنظر ندارند، در حاليکه بخش خدمات سهمي حدود ۵۰ درصد در توليد ناخالص داخلي ايران دارد و بسيار اشتغال‌زا است و لذا هنگامي که صحبت از تامين مالي توليد مي‌شود، لازم است به اين موضوع توجه داشته باشيم. نکته با اهميت‌تر ديگر آن است که سياستگذار پولي مي‌تواند سياستگذاري و نظارت خود را به گونه‌اي انجام دهد که هنگام خلق اعتبار و نقدينگي، اين نقدينگي براي توليد به مفهوم فوق‌الذکر خلق شود. اما هنگامي که نقدينگي خلق شد و به جريان افتاد، متعلق به اشخاص است و در آن صورت بانک مرکزي نمي‌تواند به سادگي آن را به سمت توليد هدايت نمايد. دليل ساده است.
در شرايط تورمي که فعاليتهاي سفته بازانه تشديد مي‌شود و بازدهي اسمي بالا دارد، طبيعي است که اشخاص مايل به ماندگار کردن سپرده‌هاي خود نزد بانک‌ها با نرخ سود پايين نخواهند بود تا بانک‌ها نيز آن را به صورت وام و اعتبار در اختيار بنگاهها قرار دهند و اگر نرخ سود قابل رقابت با فعاليتهاي سفته‌بازانه به سپرده‌ها اعطا شود، آنگاه بنگاهها توانايي دريافت اعتبار با نرخ سودهاي بالا را نخواهند داشت و صرفا بنگاهها و اشخاصي تمايل به گرفتن وام و اعتبار دارند که پروژه‌هاي پرريسک دارند يا احيانا مي‌خواهند وام و اعتبار را در فعاليتهاي سفته‌بازي بکار اندازند. لذا، سياستگذار بهتر است با سياستگذاري احتياطي کلان و نظارت خود مانع شکل گيري فعاليتهاي سفته‌بازانه شود تا اساسا امکان اينکه سپرده‌ها اولا ماندگارتر شود و ثانيا کم‌هزينه تر شود، فراهم شده و بانک‌ها نيز امکان تامين اعتبار براي فعاليتهاي توليدي را داشته باشند. يکي از دلايل توجه ويژه بانک مرکزي به محدود کردن خروج سرمايه و کنترل بازار ارز در يک سال اخير همين موضوع بوده است.
در همين زمينه لازم است به اين موضوع نيز اشاره شود که آن نقدينگي که از طريق خلق اعتبار مي‌تواند براي فعاليتهاي توليدي خلق شود، نمي‌تواند به طور متوسط عدد بالايي باشد. به عبارت ديگر، اين نيز نوعي کم دقتي است که تصور کنيم اگر نرخ رشد نقدينگي بالا باشد پس نياز بنگاهها به نقدينگي تامين مي‌شود که گاهي اوقات شاهد طرح آن هستيم. در واقع، نوعي به ظاهر معما وجود دارد که هرچه نرخ رشد نقدينگي بالاتر باشد، تامين نياز نقدينگي بنگاهها دشوارتر است، زيرا رشد بالاتر نقدينگي با تحريک فعاليتهاي سفته‌بازانه و افزايش نرخ تورم، سبب تضعيف ماندگاري سپرده‌ها و لذا کاهش توان اعتباردهي بانک‌ها شده و با افزايش ريسک فعاليتهاي توليدي رغبت به اعطاي اعتبار به فعاليتهاي توليدي را کاهش مي‌دهد. مسلم است که با گذشت زمان، چنانچه رشد اقتصادي وجود داشته باشد و اصطلاحا اندازه اقتصاد بزرگتر شود، نياز به خلق اعتبار بيشتر و لذا حجم نقدينگي بالاتري وجود دارد.
لذا، به طور معمول نقدينگي بايد رشد داشته باشد. اما از آنجا که ظرفيت و توان رشد اقتصادي نمي‌تواند عدد بالايي باشد، پس رشد نقدينگي مورد نياز اقتصاد نيز نمي‌تواند عدد بالايي باشد. گرچه نمي‌توان عدد رشد نقدينگي يکساني براي همه کشورها تجويز کرد، اما به طور قطع نرخ رشد مطلوب نقدينگي نمي‌تواند به طور متوسط چندان متفاوت از رشد اقتصادي باشد و ضرورتي ندارد در همه سال‌ها نيز يکسان باشد. به همين دليل، سياستگذاري پولي بايد به گونه‌اي طراحي شود که متوسط رشد نقدينگي بالايي را به دنبال نداشته باشد.
بالآخره، نکته ديگري که لازم است به آن اشاره شود، هشدارهايي است که مدت‌هاست مطرح مي‌شود، دال بر اينکه به زودي حجم نقدينگي از ۲۰۰۰ هزار ميليارد تومان خواهد گذشت و تاکيد زيادي بر روي اين عدد مي‌شود. در اين زمينه لازم است اشاره شود که قبل از سال ۱۳۹۴ نيز همين تاکيد زياد وجود داشت دال بر اينکه به زودي حجم نقدينگي از مرز حساس ۱۰۰۰ هزار ميليارد تومان خواهد گذشت. آشکار است که تعيين کننده نرخ تورم و رشد قيمت دارايي‌ها نه عدد نقدينگي بلکه عدد رشد نقدينگي است. لذا، اگر متوسط رشد اقتصادي ۴ درصد باشد و نرخ رشد نقدينگي شروع به فاصله گرفتن از اين عدد کند (مستقل از اينکه عدد نقدينگي چه مقدار است)، نرخ تورم تشديد مي‌شود. اصطلاحا مي‌گويند حجم نقدينگي و ساير کميتهاي پولي، کميتهاي اسمي هستند و اين اعداد اسمي در طول زمان حتي با تورم‌هاي کوچک حتما شروع به بزرگ شدن مي‌کنند و از مرزهاي متعددي عبور خواهند کرد. لذا، ضمن اينکه بانک مرکزي بر اين موضوع اشراف دارد که نرخ رشد نقدينگي در طول چند دهه‌اي که داده وجود دارد بسيار بالا و نامتناسب با رشد اقتصادي بوده است و ضمن اينکه اشراف دارد در حال حاضر نيز بالاست و لازم است براي کنترل آن اقداماتي جدي شروع شود و اين اقدامات شروع شده است، اما در عين حال مي‌داند که عبور عدد حجم نقدينگي از ۲۰۰۰ هزار ميليارد تومان پديده‌اي شگفت انگيز و خارق العاده نيست و در ضمن مي‌داند که در هنگام بروز شوک منفي عرضه مطلوب نيست که تلاش شود اين نرخ به شدت کاسته شود.
براساس آنچه ذکر شد، بانک مرکزي بايد بر آن باشد که با تکيه بر ابزارهاي نوين و آزمون شده بانکداري مرکزي نوين به طراحي و سياستگذاري پولي براي کنترل نوسانات قيمتي و کمک به ايجاد ثبات اقتصادي بپردازد. بديهي است فرآيند انتقال به سياستگذاري جديد مي‌تواند با دشواري‌هايي همراه باشد، ولي اين تنها راه براي بهبود سياستگذاري پولي است.
تيمور رحماني
عضو هيات علمي دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران
