رمزگشايي از«فاز دوم اصلاحات ارزي»
تاریخ انتشار : 1397/05/24
بانک مرکزي اخيرا اطلاعيه‌اي منتشر کرده که اگرچه مورد توجه آحاد اقتصادي قرار نگرفت، اما با تدقيق در آن مي‌توان به تصميم سياست‌گذار درخصوص ورود به «فاز دوم اصلاحات ارزي» پي برد.
به گزارش بنکر (Banker)،درحالي‌که عمدتا تاکنون متولي پولي، وزن حائز اهميتي براي «تقاضاي ارزي مبتني‌بر حفظ ارزش دارايي‌ها» قائل نبود، اما در اطلاعيه مذکور اين نياز مورد تاکيد قرار گرفته و از طراحي و معرفي سازوکاري به‌منظور پوشش اجرايي «مبادلات ارزي مبتني‌بر حفظ ارزش دارايي» خبر داده است. اگرچه در اين اطلاعيه از نوع سازوکار سخني به ميان نيامده اما «دنياي اقتصاد» به استناد تجربه جهاني، سازوکارهاي بالقوه را بررسي کرده است. تجارب جهاني عمدتا ۳ مکانيزم «ابزار مشتقه ارزي»، «حساب مبتني‌بر پول ملي و بر پايه ارز» و «وام‌هاي اتکايي» را به‌منظور پوشش ريسک ارز دنبال کرده‌اند. دو مکانيزم اول مورد استقبال اکثر کشورها قرار گرفته و علاوه‌بر هدف «پوشش ريسک تغييرات ارز»، هدف «تسلط سياست‌گذار بر سياست پولي» را نيز به‌دنبال داشته است. مکانيزم سوم اگرچه عمدتا مناسب کشورهاي با ريسک پايين بوده، اما با تغييراتي مي‌تواند براي کنترل نقدينگي و مديريت بازار ارز موثر باشد.
فاز دوم اصلاحات ارزي
بانک مرکزي اخيرا درخصوص مديريت بازار ارز اطلاعيه‌اي منتشر کرده که اگر چه از سوي عوامل اقتصادي به اندازه کافي مورد توجه قرار نگرفته اما با کاوش در زواياي پنهان آن مي‌توان تغيير جهت سياست‌گذاري را در آن رمزگشايي کرد. به‌طوري که به نظر مي‌رسد وزن واقع‌بيني سياست‌گذار درخصوص متغيرهاي تعيين‌کننده نرخ ارز در آن سنگين‌تر شده است. در اين اطلاعيه ۴ نکته درخصوص «مکانيزم تعيين نرخ در بازار دوم»، «تاکيد بر تخصيص ارز به کالاهاي ضروري»، «توجه به انگيزه واقعي فعالان بازار در تقاضاي ارز» و «مکانيزم هدايت تقاضاي ارزي مبتني بر پوشش ريسک بازيگران» ارائه شده است. با تدقيق در لايه‌هاي پنهان اين اطلاعيه مي‌توان دريافت که سياست‌گذار «تقاضاي ارزي مبتني بر حفظ ارزش دارايي‌ها» را به رسميت شناخته و در تلاش است با طراحي سازوکارهايي، اين تقاضا را به نقطه عمل برساند. بررسي تجربه‌هاي خارجي نشان مي‌دهد کشورها عمدتا دو مکانيزم «ابزار مشتقه ارزي» و «حساب مبتني بر پول ملي و بر پايه ارزي» را به منظور تقاضاي ارز آحاد اقتصادي درخصوص پوشش ريسک تغييرات ارز مورد استفاده قرار داده‌اند. مکانيزم سوم «وام‌هاي اتکايي» است که اگر چه عمدتا در کشورهاي با ريسک کشوري پايين مورد استفاده قرار مي‌گيرد اما با يک تغيير جهت مي‌تواند در اقتصاد داخلي کشورهاي با ريسک کشوري بالا نيز مورد استفاده قرار گيرد.
مکانيزم کشف نرخ سود
در اولين پاراگراف از اطلاعيه مذکور مکانيزم تعيين نرخ ارز در بازار ثانويه هم از حيث «کشف نرخ» و هم از حيث «مقياس بازار» مورد اشاره قرار گرفته است. به‌طوري که در اين بند درخصوص مقياس بازار به نقش‌آفريني همه بازيگران کلان و عمق قابل توجه آن اشاره شده و درخصوص کشف نرخ به‌طور صريح عدم مداخله سياست‌گذار در تعيين قيمت مورد تاکيد قرار گرفته است. بنابراين به نظر مي‌رسد اولين لايه از واقع‌بيني سياست‌گذار درخصوص مديريت نرخ ارز را مي‌توان در اعلام صريحانه کشف نرخ از سوي «نقطه تلاقي عرضه و تقاضا» در بازار دانست. عاملي که در دهه‌هاي اخير به رغم تاکيد کارشناسان، عمدتا مغفول مانده و اولين قرباني آن «منابع ارزي بانک مرکزي» بوده است. در دهه‌هاي اخير وزن تعيين‌کنندگي نرخ ارز از سوي تلاقي عرضه و تقاضا در ذهن سياست‌گذار همواره ناچيز بود و سياست‌گذار عمدتا نرخ بازار را با استفاده از منابع پرنوسان ارزي حاصل از فروش نفت در معرض فشار رو به پايين قرار مي‌داد. اين در حالي است که اين رويکرد مداخله‌گر نه‌تنها باعث مي‌شد تا از طريق جهش‌هاي مقطعي ارزي اقتصاد در معرض نوسان قرار گيرد بلکه «موازنه تجاري» را به سمت کاهش منابع ارزي حرکت مي‌داد. بنابراين انتظار مي‌رود در صورت اهتمام جدي سياست‌گذار درخصوص روي‌گرداندن از مداخله در بازار ارز، دو اتفاق مثبت بيفتد. اول اينکه منابع ارزي که به‌عنوان منابع عموم مردم تلقي مي‌شوند، در راستاي مديريت هزينه‌بر بازار استفاده نمي‌شوند. دوم اينکه نرخ ارز در تعيين مختصات موازنه تجاري آزادانه حرکت کرده و از هزينه‌هاي بلندمدت وارد شده از جانب نوسانات مقطعي ارزي جلوگيري مي‌شود. البته اگر چه به نظر مي‌رسد روند حرکت بازار ثانويه به سمت بازار مبتني بر نيروهاي عرضه و تقاضا در حال حرکت است اما انتظار مي‌رود شفافيت نرخ سود در اين بازار به ميزان بيشتري از سوي سياست‌گذار مورد توجه قرار گيرد. به عبارت ديگر، شکاف بالاي نرخ ارز در بازار ثانويه و بازار آزاد اعتبار نرخ در بازار ثانويه را در معرض انتقادات آحاد اقتصادي قرار داده است.
سيگنال منفي به بازار
در بند ديگري از اين اطلاعيه اشاره شده که «بانک مرکزي بر اساس تکليف تعيين شده توسط دولت اين اطمينان را به مردم مي‌دهد که تمام تقاضاهاي کالاهاي اساسي و دارو را با نرخ مصوب ۴۲۰۰ تومان پاسخ دهد». بر مبناي اصول متعارف، بانک مرکزي متولي اصلي دو سياست «پولي» و «ارزي» است و در قبال اين مسووليت‌ها پاسخ‌دهنده نهايي به نتيجه اين دو سياست در اقتصاد نيز خود متولي پولي است. به‌طوري که در عمده کشورهاي پيشرفته تارگت‌ها درخصوص اين دو سياست از قبل تعيين و سياست‌گذار پاسخگوي شکاف نرخ‌هاي محقق شده از نرخ‌هاي تارگت است. با اين وجود، در اين بند از اطلاعيه بانک مرکزي تسلط دولت بر هر دو سياست پولي و ارزي بانک مرکزي مورد تاکيد قرار گرفته است. اگر چه استقلال متولي پولي امري زمان‌بر و نيازمند اراده سياسي است اما اعلام آشکار و مستقيم تکليف دولت به تسلط در بازار ارز و پول امري در تناقض با نفس بانکداري مرکزي است. اين در حالي است که انتظارات عموم مردم درخصوص آينده بازار عمدتا از ادبيات و اطلاعيه‌هاي متولي پولي فرمان مي‌گيرد. بنابراين از آنجا که يکي از مهم‌ترين علل شکل‌گيري انتظارات افزايشي در اذهان آحاد اقتصادي تسلط دولت در استقلال متولي پولي است، انتظار مي‌رود به نقش مديريت هوشمند انتظارات از سوي متولي پولي توجه شود.
کارکرد «ذخيره ارزش» ارز
سومين نکته مورد اشاره در اطلاعيه بانک مرکزي يک نگاه واقع‌بينانه به کارکردهاي «ارز» است. نگاهي که با لحاظ «ريسک سياسي» در تعيين نرخ ارز و «قائل شدن وظيفه ذخيره ارزش» براي ارز، مي‌تواند به‌عنوان يک «نقطه عطف» در سير زماني مديريت بازار ارز قلمداد شود. بر اساس اصول اقتصادي ارز دو کارکرد مهم «وسيله مبادله» و «وسيله ذخيره ارزش» را به عهده دارد. ارز در گام اول در لباس وسيله مبادله در تجارت با کشورهاي ديگر ظاهر مي‌شود. اين کارکرد، وظيفه متداول و بديهي نه تنها ارز خارجي بلکه پول‌هاي داخلي است. اما واقعيت اين است که کارکرد دوم ارز به‌عنوان ذخيره ارزش و پوشش ريسک نمي‌تواند کتمان شود. آحاد اقتصادي همواره در تلاش هستند تا به اقتضاي شرايط حاکم بر اقتصاد، دارايي‌هاي خود را از «کاهش ارزش» حفظ کنند. به همين دليل از بازارهايي مثل سکه، مسکن، سپرده و ارز استفاده مي‌کنند. با اين حال وزن توجه به بازار ارز در دو شرايط «افزايش ريسک سياسي» و «تورم بالا» هميشه بيشتر از ساير بازارهاي آلترناتيو بوده است. به‌طوري که در شرايطي که تنش‌هاي سياسي در اقتصاد يک کشور بالا بوده و اقتصاد در معرض تورم پايدار بوده امن‌ترين ماوا براي سرمايه‌گذاران بالقوه روي آوردن به بازار ارز است. اين وضعيت در اقتصاد ايران به خوبي صدق مي‌کند؛ چرا که بازدهي متوسط سالانه دلار از سال ۱۳۵۰ تا کنون ۱۷ درصد بوده و در قياس با ساير بازارها ريسک کمتري داشته است. انحراف معيار تغييرات بازدهي دلار در دهه‌هاي مذکور نصف انحراف معيار سکه بوده است. بنابراين ناديده گرفتن کارکرد «حفظ ذخيره ارزش» براي ارز به معني تقبل بخشي از نوسانات در بازار ارز است. درحالي‌که حافظه تاريخي مديريت نرخ ارز همواره يادآور اين نکته است که متولي پولي وزن قابل توجهي براي اين کارکرد پول قائل نشده؛ نمونه آن حذف کامل آربيتراژان و صرافان در ماه‌هاي اخير از بازار ارز بوده است؛ اما اطلاعيه اخير بانک مرکزي اين کارکرد ارز را مورد تاکيد قرار داده است. بنابراين پذيرش اين واقعيت از سوي متولي پولي که بخشي از آحاد اقتصادي به منظور پوشش ريسک ناشي از کاهش ارزش دارايي‌هاي خود به خريد ارز روي مي‌آورد، مي‌تواند «باورپذيري» کشف نرخ از سوي بازار را براي آحاد اقتصادي محکم‌تر کند. افزون بر اين، اين رويکرد باعث مي‌شود تا بخشي از اثر مخرب نقدينگي موجود در اقتصاد تقليل شود. به‌طوري که در چنين شرايطي نقدينگي از طريق کاهش سرعت معاملاتي گردش پول که تاکنون از طريق پوشش معاملات مربوط به دارايي‌هايي مانند مسکن و سکه موجب افزايش سطح عمومي قيمت‌ها در اقتصاد مي‌شد، منقبض شود. بنابراين اين باور به کارکرد ذخيره ارزش پول اگر به نقطه عمل نزديک شود، مي‌تواند به‌عنوان يک نقطه عطف در سير سياست‌گذاري پولي و ارزي قلمداد شود.
فاز دوم اصلاح ارزي
به نظر مي‌رسد با تدقيق در بند ديگري از اطلاعيه مذکور بتوان از تصميم بانک مرکزي درباره روي آوردن به «فاز دوم اصلاح ارزي» پرده برداشت. فازي که بر خلاف سابق، اين بار به‌طور جزئي در تلاش است تا مکانيزم گردش ارز درخصوص پوشش ريسک عوامل بازار از کاهش ارزش دارايي‌هاي خود را وارد نقطه عمل کند. در اين بند اشاره شده «بانک مرکزي با درک تقاضاي مردم درخصوص حفظ ارزش دارايي خود، در حال تعريف سازوکاري است که بتواند اين تقاضاها را با توجه به مقتضيات کنوني و راهکارهاي قانوني به کمک شبکه بانکي و صرافي‌ها برآورده سازد تا مردم با آرامش و بدون تحمل مخاطرات در معاملات پرخطر، نيازهاي خود را برآورده سازند.» بنابراين با تدقيق در اين بند مي‌توان پي‌برد که بانک مرکزي به دنبال تدوين و معرفي «سازوکاري» است که از طريق آن بتوان مجاري اجرايي معاملات ارزي مرتبط با پوشش ريسک و حفظ ارزش دارايي‌ها را به نقطه عمل برساند. از طرفي بر مبناي بند مذکور به نظر مي‌رسد سازوکار مورد نظر بانک مرکزي از صافي «بانک‌هاي تجاري» و «صرافي‌ها» خواهد گذشت. در همين راستا «دنياي اقتصاد» تجربه‌هاي مشابه خارجي را درخصوص سازوکارهاي ممکن در راستاي تدوين و اجراي مجاري پوشش اين معاملات مورد بررسي قرار داده است. بررسي‌ها نشان مي‌دهد اقتصادهاي جهاني عمدتا لايه معاملات مبتني بر پوشش ريسک را به کمک دو ابزار «سوآپ ارزي» و «حساب ملي با پايه ارزي» اجرا کرده‌اند. کشورهايي مانند ترکيه، آرژانتين و پاکستان از مکانيزم سوآپ ارزي استفاده کرده و کشورهايي مانند سوئد مکانيزم حساب ملي را مورد توجه قرار داده‌اند.
سوآپ ارزي در پاکستان
سوآپ ارزي در پاکستان از سال ۲۰۰۴ و به‌منظور دستيابي به دو هدف عمده «کنترل نقدينگي» و «پوشش ريسک تغييرات نرخ ارز براي عوامل اقتصادي» راه‌اندازي شد. در اين مکانيزم، بانک‌هاي تجاري به‌عنوان يک عامل واسطه، ريسک تغييرات نرخ ارز را از آحاد اقتصادي به خصوص تجار گرفته و به سياست‌گذار پولي منتقل مي‌کردند. اما بانک مرکزي با توجه به عدم تطابق سررسيد متقاضيان ارز و همچنين با استفاده از مقياس گسترده پوشش معاملات در اين سيستم، ريسک تغييرات نرخ ارز را براي عملکرد خود به حداقل مي‌رساند. به عبارت ديگر، در يک نگاه کلان، مقياس گسترده معاملات ارز در اين سيستم باعث شد تا در پاکستان ريسک نوسان نرخ ارز براي بانک مرکزي اين کشور به حداقل برسد. به تعبيري ديگر، در يک سيستم بدون سوآپ ارزي، آحاد اقتصادي از پوشش ريسک دارايي‌هاي خود در آينده مطمئن نيستند؛ به همين دليل همه بازيگران حرفه‌اي و غيرحرفه‌اي در تلاش هستند تا دارايي‌هاي خرد و کلان خود را در مواقع نوسان به ارز تبديل کنند. به همين دليل سمت تقاضاي ارز در برهه‌هاي نوساني بيشتر از مقدار مورد انتظار افزايش مي‌يابد. در طرف مقابل، در شرايطي که سوآپ ارزي ريسک تغييرات نرخ ارز بازيگران را پوشش مي‌دهد، موج هجوم بازيگران غير حرفه‌اي به سمت بازار ارز کاهش مي‌يابد و دماي سوداگري در مواقع نوسانات کاهش مي‌يابد. البته علاوه بر کارکرد پوشش ريسک، مديريت نقدينگي هدف اوليه راه‌اندازي سيستم سوآپ ارزي از سوي سياست‌گذار پولي در پاکستان بوده است، به‌طوري که از اين طريق سياست‌گذار پولي مي‌تواند حجم نقدينگي را با استفاده از کاهش گردش پول در مجاري معاملاتي مانند خريد سکه و ساير دارايي‌ها را کاهش دهد. نتيجه اين بود که هم تسلط سياست‌گذار در مديريت بازار پول و نقدينگي در اين کشور تقويت شد و هم در مواقع نوساني سمت تقاضاي سوداگري با کاهش حجم مواجه شد.
حساب ارزي و پول محلي در سوئد
حساب‌هاي ارزي و پول محلي يکي ديگر از ابزارهاي آلترناتيو ابزار مشتقه ارزي به منظور پوشش ريسک تغييرات نرخ ارز در آينده است. سوئد يکي از کشورهايي است که در کنار ابزار مدرن‌تر مشتقه ارزي از طريق افتتاح حساب ارزي و پول داخلي، ريسک تغييرات نرخ ارز را براي بازيگران بازار پوشش داده است. مکانيزم افتتاح حساب مبتني بر پول محلي به گونه‌اي است که افراد پول محلي خود را در زمان کنوني به مدت مشخص در بانک تجاري سپرده‌گذاري مي‌کنند و در سررسيد مورد نظر، با احتساب نرخ مشخص سود سپرده، معادل دلاري آن را دريافت مي‌کنند. در چنين حالتي ريسک تغيير نرخ ارز به بانک تجاري منتقل مي‌شود اما پوشش اين ريسک از دو طريق قابل انجام است. در حالت اول بانک مرکزي مي‌تواند به پشتوانه منابع ارزي خود که قبلا براي مداخله در بازار استفاده مي‌شد، ريسک بانک‌هاي تجاري را بخرد. در چنين حالتي شفافيت و کنترل بيشتر سياست‌گذار پولي بر منابع ارزي، ميزان هدررفتن منابع عمومي را کاهش مي‌دهد. در حالتي ديگر، بانک‌هاي تجاري مي‌توانند به منظور پوشش ريسک تجاري خود، دارايي‌هايي را به‌عنوان پشتوانه لحاظ کنند. حساب ارزي نيز از مواردي است که به منظور بهبود کارايي عملکرد و پوشش ريسک ارز مورد استفاده قرار مي‌گيرد. به‌طوري که افراد ارز مازاد خود را در زمان فعلي به‌عنوان سپرده در بانک‌هاي تجاري پس‌انداز کرده و با نرخ مشخص سود دريافت مي‌کنند. بنابراين مي‌توان ادعا کرد که مکانيزم افتتاح حساب، از يک طرف با تغيير مسير منابع ارزي بانک مرکزي به مسير بهينه‌تر ريسک ارز آحاد اقتصادي را پوشش مي‌دهد و از طرف ديگر تسلط سياست‌گذار پولي به پشتوانه شفافيت و کنترل بيشتر روي سياست پولي و نقدينگي بيشتر خواهد شد.
وام‌هاي Back to back
يکي ديگر از مکانيزم‌هاي آلترناتيو ابزار مشتقه ارزي که در کشورهاي با ريسک کشوري پايين به ميزان گسترده مورد استفاده قرار مي‌گيرد، «وام‌هاي اتکايي يا Back to back loans» است. بر مبناي اين سازوکار، عامل داخلي، در زمان کنوني از طريق بانک در کشور مقصد، وام مبتني بر ارز خارجي دريافت خواهد کرد. به‌طور همزمان ارز وام مذکور را در بانک داخلي به‌عنوان وثيقه وضع کرده و معادل آن وام به پول داخلي و با سررسيدي منطبق با وام خارجي دريافت خواهد کرد. بازپرداخت وام داخلي به پول داخلي خواهد بود. بنابراين با اخذ وام در بانک داخلي، فرد سرمايه ريالي در گردش مورد‌نياز خود را نيز تامين کرده و بازپرداخت آن بدون ريسک تغييرات نرخ ارز انجام مي‌گيرد. در نهايت در موعد سررسيد و پس از تسويه وام داخلي، وثيقه دلاري را از بانک داخلي گرفته و وام دلاري خود را در بانک خارجي بازپرداخت خواهد کرد. افزون بر اين، فرد مورد نظر مي‌تواند در طول زمان و با بازپرداخت ريالي وام داخلي، بخشي از وثيقه دلاري خود را دريافت کرده و به نيازهاي دلاري خود پاسخ دهد. البته از آنجا که اين مکانيزم عمدتا در کشورهاي با ريسک کشوري پايين کاربرد دارد، در کشورهاي با ريسک بالا از طريق ديگري قابل انجام است. افراد مي‌توانند دلار اضافي خود را در مقطع فعلي در بانک داخلي به‌عنوان وثيقه گذاشته و معادل آن را وام ريالي بگيرند، در نهايت پس از بازپرداخت وام ريالي، دلار مورد نظر خود را دريافت و فعاليت‌هاي ارزي خود را انجام دهند. تفاوت اين مکانيزم با مکانيزم افتتاح حساب اين است که در حالت افتتاح حساب، فرد در عوض اعطاي موقت ارز خود سود دريافت مي‌کند اما در مکانيزم وام‌هاي اتکايي فرد وام ريالي دريافت کرده و مي‌تواند سرمايه در گردش ريالي خود را پوشش دهد.
