تحولات نرخ سود و معضل سياستگذاري پولي در ايران
تاریخ انتشار : 1399/06/10
در تاريخ علم اقتصاد مدرن، نرخ سود و جايگاه آن در سياستگذاري نقش پررنگي داشته است.
در تاريخ علم اقتصاد مدرن، نرخ سود و جايگاه آن در سياستگذاري نقش پررنگي داشته است. ابتدا، تمرکز بر ماهيت نرخ سود و نسبت آن با قيمت ها و توزيع درآمد ميان عوامل توليد پررنگ بود و از زمان پيدايش تحليل هاي اقتصاد کلان کينز، نرخ بهره يا سود تبديل به متغيري با اهميت در اقتصاد کلان شد(نشانه آن وجود نرخ بهره در تيتر يکي از تاثيرگذارترين کتب علم اقتصاد يعني کتاب کينز بود). مدت‌ها تمرکز بر روي اين موضوع بود که نرخ بهره را بخش حقيقي اقتصاد تعيين مي نمايد يا بخش پولي، اما به تدريج عملگرايي در سياستگذاري پولي پذيرفت که بانک مرکزي نقش کليدي در تعيين نرخ سود بويژه در کوتاه مدت دارد و در آن صورت ارجح آن است که تمرکز بر نحوه سياستگذاري راجع به تعيين نرخ سود براي حفظ ثبات اقتصاد کلان باشد. در دهه ۱۳۸۰ متاثر از رونق و تسلط تفکر پول گرايي در علم اقتصاد کلان و همچنين در سياستگذاري پولي، بانک‌هاي مرکزي به کنترل کل هاي پولي از قبيل پايه پولي، حجم پول، حجم نقدينگي و يا حتي کل هاي گسترده تر به عنوان هدف مياني سياست پولي جهت دستيابي به ثبات قيمتها روي آوردند. اما تحولات تئوريک و تجربي علم اقتصاد کلان در دهه ۱۹۸۰ سبب بازنگري در اين شيوه سياستگذاري پولي شد و عملا منجر به تمرکز بر روي تعيين نرخ بهره به عنوان هدف مياني سياستگذاري پولي جهت کنترل تورم و ثبات رشد اقتصادي گرديد. گرچه استفاده از نرخ بهره يا سود به عنوان هدف مياني سياست پولي سبب درونزا شدن رشد کل هاي پولي از قبيل پايه پولي و حجم نقدينگي مي شود، اما اين موضوع به هيچ وجه به معني رها شدن رشد کل هاي پولي و از جمله رشد نقدينگي در بلندمدت نيست. در واقع، مديريت نرخ بهره به عنوان هدف مياني سياست پولي اگر منجر به کنترل تورم و حفظ توليد حول مقدار بالقوه آن و همچنين ثبات بخش مالي اقتصاد شود، حتما به معني کنترل ميان مدت و بلندمدت رشد نقدينگي خواهد بود. اما آنچه در حال حاضر غالب بانک‌هاي مرکزي دنبال مي کنند، تمرکز بر نرخ بهره به عنوان هدف مياني سياست پولي جهت دستيابي به اهداف نهايي اقتصاد کلان و قبل از هر چيز کنترل تورم است.
در ايران نيز نرخ سود و تحولات آن يکي از موضوعات پرچالش در تمام ادوار و بويژه بعد از انقلاب بوده است که علاوه بر تحليل تئوريک اقتصادي، توجه به ملاحظات شرعي نيز در مورد آن با اهميت بوده است و متاثر از ناترازي گسترده نظام بانکي و تجربه نرخ سودهاي حقيقي بسيار بالا در سالهاي دهه ۱۳۹۰ و بالاخص از ۱۳۹۳ به بعد، توجه به نرخ سود و لزوم توجه پررنگ تر به آن در سياستگذاري پولي اهميت يافت. گرچه تاکنون سياستگذاري پولي در ايران عمدتا متمرکز بر کنترل رشد کل هاي پولي بوده که در مقاطع مختلف به شکل تعيين عدد هدف براي رشد نقدينگي يا به شکل تلاش براي محدود کردن رشد پايه پولي خود را منعکس کرده است، اما اين بدان معني نيست که بانک مرکزي در سياستگذاري خود به تحولات نرخ سود بي توجه بوده است. موضوع صرفا اين بوده است که آيا نرخ سود هدف مياني سياست پولي باشد يا کنترل رشد کل هاي پولي بيشتر مورد توجه قرار گيرد که به طور غالب دومي بوده است. اکنون و متاثر از تجربه جهاني و دشواريهاي اقتصاد کلان که تحولات نرخ سود در يک دهه اخير ايجاد کرده است، فشاري بر سياستگذاري پولي وارد شده است که نقش محوري به نرخ سود به عنوان هدف مياني سياستگذاري پولي بدهد. همين موضوع سبب شده است چارچوب سياستگذاري پولي متعارف و متداول در دنيا مورد توجه بانک مرکزي جمهوري اسلامي ايران قرار گيرد. گرچه پياده سازي اين چارچوب متداول سياستگذاري پولي به طور طبيعي دشوار است و در کشوري با مشکلات قابل توجه نظام بانکي و فشار تحريم ها پياده کردن آن به شدت با دشواري همراه است، اما بانک مرکزي بسترهاي قانوني، سخت افزاري و نرم افزاري لازم براي آن در همراهي با ساير ارکان نظام تصميم گيري کشور را فراهم ساخته و آن را اجرايي ساخته است.
درست در شرايطي که بانک مرکزي در حال تکميل مراحل آماده سازي اين چارچوب نوين سياستگذاري پولي بوده است، اقتصاد کشور در معرض دشواريهاي بزرگي قرار گرفته است که تحريم هاي بي سابقه و کسري بودجه شديد دولت و وقوع کرونا و به عنوان نمونه ادغام تعدادي زياد بانک و موسسه اعتباري و اقداماتي براي اصلاح مشکلات برخي از بانکها و موسسات اعتباري با اهميت ترين آنها بوده است. در نتيجه، پياده کردن اين چارچوب سياستگذاري به سرعت ميسر نبوده است. اما مستقل از اينکه بانک مرکزي با چه سرعتي قادر به پياده سازي و استقرار کامل اين چارچوب نوين سياستگذاري پولي شود، مباحثه اي داغ از نظر تئوريک راجع به نرخ سود وجود دارد که سبب ترديد بانک مرکزي در سرعت اجراي اين چارچوب نوين مي شود. به طور معمول، طيفي از اقتصاددانان و بويژه آنان که از نظر پيش داوريهاي ذهني به کارکرد نظام بازار گرايش بيشتري دارند، پيشنهادشان آن است که بايد در شرايط تورم شديدي که اقتصاد ايران با آن روبرو است، نرخ سود به شدت افزايش داده شود و پس از آنکه تورم به شدت کاهش يافت، ثبات حاصله در اقتصاد کلان مي تواند به تدريج رشد اقتصادي پايدار ايجاد کند. در مقابل، طيفي از اقتصاددانان با پيش داوريهاي در جهت مقابل نه تنها توصيه افزايش نرخ سود را نمي کنند بلکه براي کاهش مشکلات اقتصاد کلان کاهش آن را توصيه مي نمايند. اما مستقل از پيش داوريهاي ذهني اقتصاددانان، خود علم اقتصاد کلان موجود براي شرايطي شبيه به آنچه در اقتصاد ايران وجود دارد، توصيه آماده و آساني در اختيار قرار نمي دهد. علاوه بر اينکه اقتصاد ايران همچنان از ناحيه تحريم ها با شوک منفي عرضه روبرو است که از طريق محدود کردن توان خريد دولت و مصرف کنندگان و همچنين عدم اطمينان منجر به کاهش مخارج سرمايه گذاري شوک تقاضا نيز به آن اضافه مي کند، با مشکلات نظام بانکي و عدم انعطاف نهاد تصميم گيري سياستهاي پولي نيز روبرو است و کرونا نيز به عنوان يک شوک تشديد رکود به دشواري افزوده است. به طور معمول، در روبرو شدن با شوک منفي عرضه توصيه به افزايش نرخ سود نمي شود. شيوع کرونا سبب در پيش گرفتن سياست پولي انبساطي يا کاهش نرخ سود در دنيا شده است. ناترازي نظام بانکي سبب شده است افزايش نرخ سود سياستي نباشد که با قاطعيت و بدون دغدغه پيشنهاد شود. لذا، قبل از اينکه اساسا بانک مرکزي بخواهد از چارچوب نوين سياستگذاري پولي خود استفاده نمايد، با معضلي تئوريک روبرو است که سياست بهينه مرتبط با نرخ سود را به شدت دچار ابهام مي نمايد که مسئوليت عواقب آن بر عهده سياستگذار پولي است، در حالي که ما صاحبنظران نهايتا اگر توصيه ما هم اجرا شد و نتيجه مطلوب به بار نياورد، ادعا خواهيم کرد که آنطور که مد نظر ما بوده است، اجرا نشده است.
اما جدا از اين دشواري تئوريک، لازم است نگاهي به تحولات اقتصاد کلان و همچنين تحولات نرخ سود انداخته شود تا دشواري سياستگذاري و همچنين موثر بودن اقدامات سياستگذاري روشن شود. مي دانيم که تعيين نرخ سود سپرده ها و نرخ سود تسهيلات در اختيار شوراي پول و اعتبار است که بانک مرکزي سهم بسيار اندکي در آراي آن دارد و انعطاف پذيري اين نرخ سودها براي کارآمد بودن سياستگذاري پولي و مکانيزم انتقال اثر سياست پولي ضروري است. نرخ سود سپرده ها و تسهيلات مصوب شوراي پول و اعتبار در دو سال گذشته هيچ تغييري نکرده است، اما بانکها و موسسات اعتباري نرخ هاي مصوب را رعايت نمي کرده اند و بويژه با پرداخت نرخ سودهاي بالا براي سپرده ها و توسل به اضافه برداشت براي حل مشکل خود، به حجم دشواري بانک مرکزي مي افزوده اند. لذا، بانک مرکزي تلاش داشته است تا بدون ايجاد تنش در نظام بانکي، بانکها را به رعايت نرخ هاي مصوب وادارد. همين موضوع سبب شد به تدريج نرخ سود سپرده ها دچار کاهش شود که البته کاهش انتظارات تورمي تا اواخر سال ۱۳۹۸ نيز در اين موضوع نقش داشت. از آنجا که نرخ هاي سود مصوب شوراي پول و اعتبار به عنوان هزينه قابل قبول براي محاسبه ماليات توسط سازمان امور مالياتي مورد استفاده قرار مي گرفت، بانکها و موسسات اعتباري براي پرهيز از پرداخت ماليات سنگين به تدريج تمايل پيدا کردند که نرخ سود هاي سپرده ها را کاهش داده و به نرخ مصوب برسانند. گرچه بانک مرکزي ضمن آنکه مبتني بر نظريه اقتصادي جنگ قيمتي نرخ سود و نتيجه آن در ناترازي بانکها را نمي پسنديد اما نرخ هاي سود پايين سپرده در شرايط تورمي را هم نمي پسنديد، اما آنچه در اواخر سال ۱۳۹۸ و اوايل سال ۱۳۹۹ در مورد سود سپرده ها روي داد، نتيجه اجتناب ناپذيري تبعيت بانکها از مصوبه شوراي پول و اعتبار بود، بدون آنکه بانک مرکزي هيچ تصميمي براي کاهش نرخ سود سپرده ها اتخاذ کرده باشد. در واقع، پيرو اين کاهش اجتناب ناپذير بود که بانک مرکزي از شوراي پول و اعتبار درخواست افزايش نرخ سود سپرده ها و تعريف انواعي از سپرده هاي جديد و همچنين نرخ سود تسهيلات را نمود و تنها با بخشي از آن موافقت گرديد. موضوع ديگر که در ارتباط با نرخ سود در پايان سال ۱۳۹۸ و ابتداي سال ۱۳۹۹ بسيار جلب توجه کرد و حمل بر اين شد که بانک مرکزي نرخ سود را کاهش داده است، کاهش نرخ سود در بازار بين بانکي بود، به گونه اي که از ارقام حدود ۱۸ تا ۱۹ درصد به سرعت به ارقام زير ۱۰ درصد در ابتداي سال ۱۳۹۹ رسيد. اين کاهش نرخ سود بازار بين بانکي نيز اقدامي سياستي از سوي بانک مرکزي نبود ضمن آنکه قدرت مديريت ذخاير بازار بين بانکي و نرخ سود بازار بين بانکي را به عنوان ابزاري در چارچوب نوين سياستگذاري پولي به خوبي نمايان ساخت. واقعيت آن است که متاثر از کسري بودجه دولت و تامين آن از طريق منابع صندوق توسعه و لذا وفور ذخاير در بازار بين بانکي، متاثر از اصلاحات تدريجي نظام بانکي و جلوگيري از جنگ قيمتي آنها و تا حدي متاثر از آثار رکودي کرونا، به طور طبيعي عرضه ذخاير در بازار بين بانکي بر تقاضاي آن پيشي گرفت و نرخ بازار بين بانکي را به شدت کاهش داد. اين دقيقا در زماني اتفاق افتاد که بانک مرکزي در حال پياده سازي چارچوب نوين سياستگذاري پولي خود بود. از آنجا که در اين چارچوب نوين، سياستگذاري پولي متمرکز بر هدف گذاري مياني نرخ سود بازار بين بانکي بود و لذا در دستورالعمل چارچوب نوين سياستگذاري پولي براي اين موضوع فکر شده بود، بانک مرکزي با همان چارچوب به مقابله با اين وضعيت پرداخت و با فعال کردن کف دالان نرخ سود و سپرده گيري از بانکها در کف دالان نرخ سود و سپس افزايش تدريجي آن، نرخ سود در بازار بين بانکي را به سرعت تحت انقياد درآورد و اکنون نرخ سود بازار بين بانکي به طور محسوسي بالاتر از ماههاي ابتداي سال قرار گرفته است. اين موضوع نشان مي دهد که بانک مرکزي نه تنها هيچ اقدامي براي کاهش نرخ سود نکرده است که بسياري از تحليل گران برجسته هم به اشتباه چنين تصور کرده اند، به هيچ وجه انفعالي برخورد نکرده است و با فعال کردن ابزارهايي که در دستورالعمل عمليات بازار باز تدوين شده است، مانع پايين ماندن نرخ سود در بازار بين بانکي شده است. اما تداوم افزايش نرخ سود در بازار بين بانکي مستلزم آن است که اولا دولت اندکي هزينه بالاتر تامين مالي از طريق عرضه و فروش اوراق را بپذيرد و ثانيا شوراي پول و اعتبار قدرت مانور بيشتري به بانک مرکزي براي معقول نمودن نرخ سود سپرده ها و تسهيلات اعطا نمايد. گرچه همچنان دعواي تئوريک راجع به ضرورت و سودمندي نرخ سود برقرار است و تحليل اقتصاد کلان به هيچ وجه مهر تاييد بر افزايش شديد نرخ سود براي کنترل تورم در شرايط محيطي اقتصاد کلان ايران و نوع شوکهايي که به آن وارد شده است، نمي زند، اما تحولات نرخ سود خارج از تصميم گيري بانک مرکزي و تلاش بانک مرکزي براي مديريت نرخ سود جهت مقابله با جهش تورمي در حدي که شوراي پول و اعتبار به آن اختيار داده است، انعکاس قدرتمند بودن چارچوب سياستگذاري پولي مبتني بر مديريت نرخ سود به عنوان چارچوب مناسب سياستگذاري پولي توسط بانک مرکزي مي باشد و اينکه دادن انعطاف بيشتر براي اجراي کامل اين چارچوب سياستگذاري مي تواند در دستيابي به تورم پايين پايدار در آينده بسيار اميدبخش باشد.
تيمور رحماني: عضو هيات علمي دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران
