چالش‌هاي تشکيل بازار سلف ارز در اقتصاد ايران
تاریخ انتشار : 1399/06/29
در اقتصاد ايران، شوک‌هاي ساختاري زمينه افزايش بالقوه شکاف ميان نرخ‌هاي نقدي و سلف (غالبا بيش از يک انحراف معيار) بازارهاي اسعار را فراهم کرده که مستقيما موجب رشد سهم تقاضاي سوداگرانه خواهد شد.
قراردادهاي کوتاه‌مدت و ميان‌مدت در بازار سلف ارز مبتني بر اهداف سوداگرانه و يا پوشش ريسک تقاضاهاي مبادلاتي و احتياطي در حوزه‌هاي مربوط به مبادلات مالي-تجاري بين‌المللي موازنه‌پرداخت‌ها مورد استفاده تجار، موسسات مالي-اعتباري و سرمايه‌گذاران قرار مي‌گيرند. تفکيک گروه‌هاي سه گانه تقاضاي معاملاتي، احتياطي و سوداگرانه در ميان عرضه‌کنندگان و تقاضاکنندگان بازارهاي سلف بطور عام و بازار سلف اسعار بطور خاص بسيار دشوار بوده و فارغ از دوره زماني سررسيد قراردادهاي مذکور عملا عرضه‌کنندگان و تقاضاکنندگان آنها، متعهد به تسويه قراردادها بر حسب پول ملي و يا اسعار تعهدي هستند، که در مورد دوم مستقيما بر مازاد تقاضاي بازار نقدي اسعار و نرخ‌هاي تعادلي آنها نيز در کوتاه‌مدت اثرگذار است.
قيمت پايه قراردادهاي سلف ارز تابعي از نرخ‌هاي آني بازارهاي نقدي در زمان معامله و نيز چهار مولفه جهت‌گيري نرخ‌هاي سود سياستي آتي، بردار نرخ‌هاي ريسک کلان، پايداري موازنه پرداخت‌ها و نيز متوسط بازدهي مورد انتظار بازار دارايي‌ها (مالي و غيرمالي) بوده که در بازه‌هاي مختلف زماني شکاف ميان نرخ‌هاي نقدي و سلف را متاثر مي‌سازند. روند تغييرات چهار مولفه مذکور در طي زمان لزوما همسو نبوده و همچنين شدت اثرگذاري هر يک از آنها بر شکاف زماني ميان نرخ‌هاي برابري نقدي و سلف نيز متناسب نيست. در اقتصادهايي همانند اقتصاد ايران شوک‌هاي ساختاري ناشي از ناپايداري مستمر بخش مبادلات مالي ترازپرداخت‌ها، نرخ‌هاي پايه بالاي متوسط سود سياستي در کنار بازدهي مورد انتظار بالاي ابزارهاي سرمايه‌گذاري مالي (در ميان عاملين اقتصادي) و نيز ريسک‌هاي بالاي نهادي عملا زمينه افزايش بالقوه شکاف ميان نرخ‌هاي نقدي و سلف (غالبا بيش از يک انحراف معيار) بازارهاي اسعار (همچنين بازار طلا) را فراهم کرده که مستقيما موجب رشد سهم تقاضاي سوداگرانه در مجموع تقاضاي کل (نقدي و سلف) بازارهاي مذکور خواهد شد. افزايش ادواري سهم و مقادير تقاضاي سوداگرانه در بازارهاي اسعار زمينه‌ساز افزايش ريسک نکول قراردادهاي مذکور نيز شده که در غياب فعاليت موسسات پوشش ريسک قراردادهاي ابزارهاي مشتقه بطور عام و قراردادهاي سلف بطور خاص، موجب شکل‌گيري ريسک سيستماتيک نيز در بازارهاي مذکور خواهد شد.
چالش‌هاي مذکور که غالبا در کشورهاي درحال توسعه بيشتر از اقتصادهاي صنعتي بروز مي‌کند، در کنار دو مولفه نگراني سياستگذار ارزي حول تاثيرپذيري شديد نرخ‌هاي نقدي از نرخ‌هاي رشد حاشيه قراردادهاي سلف (در شرايط بروز اختلالات مقطعي و رشد نااطميناني در بازار ارز) و همچنين نوسانات بسيار شديد ادواري تعداد متقاضيان قراردادهاي سلف که متقاضي تسويه ارزي (نقدي) قراردادهاي منعقده در سررسيدهاي کوتاه‌مدت هستند، عملا زمينه افزايش بيشتر نااطميناني، رشد گسترده‌تر حاشيه قراردادهاي سلف، افزايش بيشتر مازاد تقاضاي نقدي و نيز رشد شکاف ميان نرخ‌هاي رسمي و غيررسمي در بازار نقدي اسعار (در رژيم‌هاي چند نرخي ارز) را فراهم مي‌سازد. در همين راستا، قابليت جايگزيني بسيار بالاي قراردادهاي نقدي و سلف ارز و طلا خصوصا در بخش‌هاي مبادلات سوداگرانه و احتياطي در بازارهاي مالي کشورهاي در حال توسعه و ايران، ضرورت سازگاري و هماهنگي در فرآيند تشکيل بازارها، توليد ابزارهاي معاملاتي (نقدي يا سلف)، نرخ گذاري در بازه‌هاي مختلف زماني (ترجيحا کوتاه مدت)، مکانيزم تسويه (مبتني بر پول ملي يا دارايي خارجي (ارز و طلا))، سياستگذاري و مديريت همزمان بازارهاي مذکور را برجسته کرده است.
عدم مديريت و سياستگذاري همزمان دو بازار مذکور خصوصا در شرايط اختلالات ادواري در بازار اسعار زمينه شکل‌گيري نرخ‌هاي آربيتراژي (در بازه‌هاي مختلف زماني) و رشد تقاضاي سوداگرانه در دو بازار ارز و طلا را فراهم مي‌سازد. بطور مثال، نرخ‌هاي آربيتراژي مذکور که متاثر از حاشيه سودهاي بالاي قراردادهاي نقدي و سلف طلا (با قابليت تبديل به ارز) بوده، در نيمه نخست سال ۱۳۹۷ موجب افزايش بسيار شديد تقاضاي سوداگرانه و مازاد تقاضا در بازارهاي نقدي (ارز و طلا) شد، بطوريکه علي‌رغم افزايش پيش‌پرداخت قراردادهاي سلف خريد طلا (کاهش نسبت اهرمي قراردادها) و تعديل بالاي حاشيه قيمت‌هاي قراردادهاي سلف عملا روند رشد تقاضا و قيمت طلا در هر دو بازار نقدي و سلف سکه (و بطور متناسب ارز) تشديد شد، که نهايتا سياستگذار به منظور انقطاع روند تاثيرپذيري قيمت‌هاي نقدي از قيمت‌هاي سلف تصميم به توقف معاملات بازار سلف سکه گرفت. در همين راستا، انقطاع مذکور با هدف گسست در اثرات انتقالي نرخ‌هاي رشد بازار سکه بر بازار ارز مورد هدفگذاري سياستگذار ارزي قرار گرفت. سياست مذکور اگر چه با تشديد مداخلات ارزي، افزايش محدوديت‌هاي نظارتي در مبادلات سوداگرانه، افزايش نرخ‌هاي سود سپرده‌هاي بانکي و نيز سياستگذاري همزمان بر مجموعه بازارهاي داخلي و برون‌مرزي اسعار (نقدي و حواله) زمينه کاهش اختلالات و تقليل نرخ‌هاي برابري اسعار را در کوتاه‌مدت فراهم ساخت، اما خالص اثرات ميان‌مدت مولفه‌هاي مذکور بر مقادير تقاضاي دارايي‌هاي خارجي و نرخ‌هاي برابري اسعار عملا به‌علت گسترش کسري پس‌انداز ناخالص داخلي (در بخش حقيقي)، رشد بالاي نقدينگي، تداوم ناپايداري ترازپرداخت‌ها و گسترش کسري مبادلات مالي بخش خارجي چندان پايدار نماند.
منبع: ايبِنا
